供给压力尚可，债市多看少动——海通固收利率债月报 （姜珮珊、孙丽萍）

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供给压力尚可，债市多看少动

——海通固收利率债月报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

3月债市回顾：债市小反弹行情

政策继续加码，美债再破1.7%。美国经济数据偏强，避险情绪缓和，刺激政策继续延长/加码，3月美债大跌，10年美债利率再创20年1月以来新高至1.74%，10Y-2Y美债利差走阔至158BP，为2015年7月以来的最陡水平。

3月中债先跌后涨。上旬，资金面均衡偏松，PMI回落，但出口、通胀和社融数据纷纷超预期，两会目标常态化，债市窄幅震荡并对利空钝化。中下旬债市先跌后涨，具体来看，工业生产、工业利润数据较好，消费和投资相对偏弱，受益于资金面平稳延续，政府供给压力尚可，季末财政支出加快，大国摩擦以及欧洲疫情第三次反弹催生避险情绪升温，债市迎来小反弹行情。

资金面平稳，供给增加。3月央行小额资金净投放，R001、R007月均值分别上行2BP、下行23BP；DR001、DR007月均值分别上行2BP、下行16BP。利率债净供给为6781亿元，环比增加6398亿元。

4月债市前瞻：供给压力尚可，债市多看少动

4月债市面临资金面扰动风险，收益率或呈现熊平走势，建议净值户多看少动，配置盘依然建议考虑逐渐配置。

第一，从供给压力看，4月总发行量较大、但净发行量压力尚可。我们预计4月总发行量1.9万亿左右、较3月的1.56万亿增加3400亿元、较去年同期增加6500亿，净发行量或略小于3月、但明显高于19年和20年同期。首先，4月利率债到期量创历史和年内新高，尤其是国债和政金债。其次，从已公布的Q2国债发行计划和发行金额看，4月国债发行量难以大幅多于去年同期。再次，各省已披露数据显示，4月地方债计划发行规模近4500亿元、低于5月，Q2的供给高峰或在5月，但考虑到截至4月2日仅19个省市披露计划，后续地方债供给压力还需要继续跟踪。

第二，关注非银加杠杆行为。从质押式回购成交情况来看，3月下旬R系列成交量、DR系列成交量、R001成交量占比均明显低于1月中上旬水平。但质押式回购市场主要净融入机构（理财、基金、证券、保险及其他类机构）的3月末质押式正回购余额和回购净融入余额均突破1月初高点，其中理财正回购余额大幅超过1月初水平，非银加杠杆行为值得持续跟踪。

第三，经济继续修复，政策维持中性，4月资金利率易上难下。从中观高频数据来看，3月需求偏弱，生产稳定，土地、商品房成交面积大幅回落，汽车批零销量平稳，钢材产量、耗煤量增速均回落，行业开工率涨多跌少。物价方面，3月食品价格下降，油价先上后下，国内钢价煤价上行，预计3月CPI降幅或缩窄至0%，PPI同比陡升至3%以上。政策方面，政府目标回归常态化，央行例会对经济表述更加乐观并删除“不急转弯”，结合央行孙国峰司长讲话，多方面显示政策愈发中性常态化。当前货币市场利率维持低位，但4月债市将面临缴税缴款的压力，且非银杠杆余额有抬升趋势，一旦央行投放量偏低，存单、回购及短债利率面临上行风险，曲线或趋于熊平，预计4月十年国债收益率在3.1%~3.4%区间。

但另一方面，债市或正处于熊市磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，我们预计利率上行空间也较为有限，预计十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%，配置户可以考虑增加配置力度。

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1.  利率债前瞻：供给压力尚可，债市多看少动

1.1  海外债市：政策继续放水，美债再破1.7%

美国经济数据表现较强。美国至3月27日当周红皮书商业零售销售同比增速走扩至9.8%；3月大企业联合会消费者信心指数为109.7，创去年3月以来新高； 3月Markit制造业PMI终值低于预期但仍处于历史高位，ISM制造业PMI更是创1983年12月以来新高；3月ADP就业人数增幅创去年9月以来新高，季调后非农就业人口增幅也大超预期，失业率下降至6%。至3月27日当周初请失业金人数为71.9万人，略差于预期但已连续两个月处于80万人下方。

政策继续强化强复苏预期。上周，美国总统拜登签署了2021年新冠疫情破产纾困延长法案、以及延长薪酬保障计划（PPP）贷款两个月的法案。美国财政部现金余额跌破1万亿美元，为去年4月以来首次。根据美国国会预算办公室预计显示，到2021年年底，联邦债务将达到GDP的102％，到2051年将翻一番。美国政策“大放水”，带动经济强势复苏。

美国经济数据强，市场避险情绪已缓和，政策不断放水，上周债市全面收跌。整体来看，3月美国债市大幅下跌，相较于2月末，10年美债利率上行30BP至1.74%，再创2020年1月以来新高，10Y-2Y美债期限利差走阔28BP至158BP，为2015年7月以来的最阔水平。

1.2  3月国内债市回顾：债市小反弹行情

3月上旬，资金面均衡偏松，制造业PMI数据回落，出口、通胀和社融数据纷纷超预期，商品价格继续上涨，两会召开设定的赤字率目标也基本符合预期，市场配债力度逐渐加大，债市呈现窄幅震荡行情并对利空钝化。中下旬债市先跌后涨，工业生产和工业利润数据较好，但消费和投资相对偏弱，月中MLF等量续作，受益于资金面平稳延续，政府供给压力尚可，季末财政支出加快，大国摩擦以及欧洲疫情第三次反弹催生避险情绪升温，3月15日~3月31日，债市迎来小反弹行情，因短债下行空间受限，债市期限利差整体收窄。

1.3  基本面判断：经济继续恢复，通胀正在进行

经济继续修复，投资和消费均偏弱，生产强，需求弱，工业企业利润加速恢复。今年1~2月份，基建投资、制造业投资、地产投资分别同比增长36.6%、37.3%、38.3%，由于去年低基数使得今年增速整体较高，剔除基数影响，从两年平均增速来看，分别下降1.6%、下降3.4%、上升7.6%，对比19年同期、20年末，显示今年前两个月内需均整体偏弱。消费方面也偏弱，1~2月份社消零售额相比于19年同期、20年末均偏弱，一方面是春节消费被熨平，另一方面是出行、消费意愿等仍未恢复到疫情前水平。工业方面，受就地过年提振持续恢复，1~2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，比19年同期大幅增长了16.9%，两年平均增长也高达8.1%；此外，工业企业利润加速增长，今年1-2月工业企业利润两年平均增长31.2% ，分行业看装备制造业、高技术制造业、医药制造业、原材料制造业表现良好。

出口超预期，社融二次见顶，M2增速回升。2021年1-2月我国出口总额同比增速60.6%，进口同比增速22.2%，进出口增速均超预期，主要是海外需求快速回升，生产持续改善，叠加去年低基数影响。与19年1-2月相比，今年出口增长24.8%，仍处于较高水平，显示我们外贸韧性延续。2月社融二次见顶，其中信贷同比多增6211亿元，信贷结构较好，居民和企业贷款需求强劲，整体来看，企业债和政府债则继续同比少增，非标继续压降，主要是信贷和未贴现票据融资强劲拉动社融二次见顶，同比增速回升至13.3%，社融增速略超预期，但顶部风险不大，预计后续逐月回落。2月M2同比增速回升0.7个百分点至10.1%，2月社融-M2增速差缩窄至3.2%、回到去年末的水平，主要原因是财政支出加快拉动M2回升（财政性存款减少8479亿元）。

PMI超预期回升，出口景气度向好。3月制造业PMI结束了此前连续3个月走弱的趋势，回升了1.3个百分点至51.9%，虽然是有一定季节性原因，但整体略超预期，今年PMI位于16年以来同期高水平（除20年以外），显示制造业前景向好。其中新订单指数和生产指数明显回升了2个、2.1个百分点，显示需求和生产皆在改善；受欧洲疫情第三次反弹影响、以及海外生产和供应链尚在修复中，支撑我国出口景气度回升，新出口订单指数回升至荣枯线上方至51.2%，接近去年12月水平。

需求偏弱，生产稳定。从中观高频数据来看，3月百城土地成交面积大幅下降，30城市商品房成交面积涨幅显著回落，汽车零售、批发销量表现平稳；工业生产稳定，其中样本钢企钢材产量、沿海八省月耗煤量同比增速均回落，行业开工率涨多跌少。

PPI或快速上行。3月份食品类价格整体大幅下降，但考虑到去年同期基数环比回落以及基期轮换下食品权重已下调，预计今年3月CPI同比降幅或缩窄至0%；3月份国际油价先上后下，国内钢价、油价和煤价整体上行，预计3月PPI同比或将陡升破至3.7%左右。

1.4  政策判断：目标常态化，政策中性化

预期目标回归常态化，财政力度位于市场预期区间上限。政府工作报告下调今年赤字率目标至3.2%，财政赤字35700亿元，比去年减少1900亿元，其中中央财政赤字27500亿元，地方财政赤字8200亿元，下调通胀预期至3%，专项债按3.65万亿元安排，经济增长目标6%以上。货币、财政政策分别定调为稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，积极的财政政策要提质增效、更可持续，均延续了此前中央经济工作会议的政策基调。货币政策相比于18年、19年、20年政府工作报告中货币政策表态“更加灵活适度”、“松紧适度”、“保持中性、要松紧适度”，今年的货币政策更加中性。整体而言财政力度位于市场预期区间上限。

完善货币供应调控机制，增强金融普惠性。央行副行长陈雨露表示 “在健全现代货币政策框架方面，工作的重点是要完善货币供应调控机制，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，不搞大水漫灌”，并且“进一步打通金融向实体经济的传导，更好支持国民经济重点领域和薄弱环节……会继续改善融资结构，大力发展债券市场和多层次资本市场，提高直接融资比重”。

快速推进绿色金融发展。中央经济工作会议和今年“两会” 均强调要“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”，多方政策表态显示我国将致力于推进绿色金融快速发展。央行副行长陈雨露指出我国已初步确立了 “三大功能”“五大支柱”的绿色金融发展政策思路，助力实现“30•60目标”。

房地产监管严基调延续。《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》已发布，通知要求加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理等多项要求。对于经营用途贷款被违规挪用于房地产领域严格监管，有利于违规被挤占的信贷资金真正的流向实体经济。

政府杠杆率有所降低，隐性债务化解是关键。3月15日国常会提出 “保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。我们认为狭义杠杆率可能无法降低，预计今年新增政府债务7.37万亿元，若名义GDP增速10%~12%测算，今年政府杠杆率增加1.6~2.4个百分点。今年或通过隐性债务的化解来实现广义政府杠杆率的下降，在整体防风险的基调下，或主要通过化解隐性债务，降低地方政府再融资债/到期规模比例，严控城投有息负债增速等降广义政府杠杆率。从地方两会表态来看，多数省份也提到隐性债务化解任务完成情况，有29个省份提出地方债务化解目标、22个省份涉及地方隐性债务化解。

货币政策委员会最近政策基调对经济表述更加乐观，删除“不急转弯”，更加强调灵活精准，但也难以大幅收紧。货币政策委员会2021年第一季度例会，相比于20年Q4季度例会，政策总基调删除了 “不急转弯”和“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性……保持对经济恢复的必要支持力度”，对经济形势的表述是“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多……境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻”，此前政府工作报告中经济增长目标设定为6%，延续底线思维，再结合李克强总理讲话 “经济增长预期目标确定6%以上，实际运行中可能会高一些”，整体来看经济增长是积极乐观的，多方面显示支持政策更加常态中性化，3月31日国常会提出 “今年在调整一些阶段性政策的同时，不搞“急转弯”……巩固经济恢复基础”，显示政策也难以大幅收紧。信贷政策强调 “加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，利率方面政策表述由“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”修改为“推动实际贷款利率进一步降低”，进一步印证了我们在《从付息压力看利率上行空间——社融专题系列一》中提出的“不支持利率大幅上行”的观点。

“稳”字当头，政策“正常”。央行货币政策司长孙国峰表示 “我国一直坚持正常货币政策……无论是去年美联储推出大规模货币刺激措施，还是未来美联储调整货币政策，对中国金融市场的影响都是比较小的……我国实施正常货币政策的积极作用正在显现……货币政策要稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”，显示我国政策中性常态化基调延续，外部性影响对我国政策影响较小。

1.5  债市前瞻：对4月供给压力和债市杠杆率的分析

我们在1月初提示债市风险认为十年国债利率难以突破3.1%；1月31日判断短债利率或小幅下行、长端利率步入震荡；春节后建议配置户逐步考虑配置机会；3月初强调关注3月小波段机会；3月末认为3月波段行情或接近尾声。展望4月，我们依然维持3月末的观点，4月债市面临资金面扰动风险，收益率或呈现熊平走势，建议净值户多看少动，配置盘依然建议逐渐配置。

第一，从供给压力看，4月总发行量较大、但净发行量压力尚可。首先，4月利率债到期量创新高，不含储蓄国债的利率债到期量为1.45万亿元，创历史和年内新高，分券种看国债和政金债到期量均较高。其次，4月国债发行量难以大幅多于去年同期，从已公布的Q2国债发行计划和4月记账式发行金额看，4月三年期国债计划发行金额与3月相当、均为570亿元，30年国债仅增加50亿元至350亿元。

再次，4月地方债供给压力将回升但力度或有限。上月财政部下达了1.77万亿元新增专项债额度，结合以往情况来看，额度下达后的1~3个月供给压力会回升，如19年11月、20年2月、20年4月下达额度后，在20年1月、20年5月迎来地方债发行高峰。截至4月2日根据已披露数据显示4月6日~4月30日地方债计划发行规模达4465亿元（4月1日~2日已发行595亿元），其中新增债1717亿元；5月、6月地方债计划发行规模分别为5493亿元、2660亿元，其中新增债分别为4453亿元、1787亿元。以往两会召开后次月债市供给压力一般不会急剧增加，计划发行数据也显示Q2的供给高峰或在5月，此外，4月到期规模达3700多亿元，但考虑到计划发行规模仍在披露中（前文统计数据仅包括19个省市）后续地方债供给压力还需要继续跟踪。

最后，4月总发行量较大、但净发行量压力尚可。结合财政部国债发行计划、政府赤字目标、政金债季节性发行规律、假设地方债在4~10月平滑发行，我们预计4月利率债发行量或在1.9万亿左右、较3月的1.56万亿增加3400亿元、较去年同期增加6500亿；但由于4月到期量创新高，利率债净发行量或略小于3月、但明显高于19年和20年。

第二，关注非银加杠杆行为。近期市场对于非银机构加杠杆行为较为关注，当前债市杠杆率高吗？从市场总的质押式回购成交情况来看，机构杠杆率低于1月高点。3月下旬R系列回购成交量依然维持在4.2万亿以下、远低于1月中上旬的4.95万亿，隔夜回购成交量占比均值82%、也低于1月中上旬的89%；DR系列的回购成交量（1.8万亿）同样是低于1月中上旬（2万亿）。

但从非银回购余额来看，对于非银加杠杆行为后续值得进一步跟踪。理财、基金、证券、保险及其他类机构是质押式回购市场主要净融入机构，其3月末质押式正回购余额5.39万亿、回购净融入余额（正回购减逆回购）4.23万亿，均突破1月初高点。其中理财正回购余额大幅超过1月初水平、基金回购余额与1月初水平相当。

第三，经济继续修复，政策维持中性，4月资金利率易上难下。从中观高频数据来看，3月需求偏弱，生产稳定，百城土地成交面积、30城市商品房成交面积大幅回落，汽车零售、批发销量表现平稳，钢材产量、耗煤量增速均回落，行业开工率涨多跌少。物价方面，3月食品价格整体下降，国际油价先上后下，国内钢价、油价和煤价上行，预计3月CPI同比降幅或缩窄至0%，PPI同比或将陡升至3.7%左右。两会预期目标回归常态化，其中财政力度位于市场预期区间上限，国常会强调政府杠杆率有所降低，央行Q1例会对经济表述更加乐观，政策总基调删除了“不急转弯”，结合央行孙国峰司长讲话，多方面显示政策愈发中性常态化。当前货币市场利率维持低位，但4月债市将面临缴税缴款的压力，且非银杠杆余额有抬升趋势，一旦央行投放量偏低，资金利率上行概率大于下行概率，届时存单、回购及短债利率面临上行风险，长端利率因短端调整或同样有被动调整风险，收益率曲线或趋于熊平，预计4月十年国债收益率在3.1%~3.4%区间。

但另一方面，我们预计利率上行空间也较为有限，配置户可以考虑逢高增加利率债配置力度。我们依然认为债市或正处于熊市磨顶阶段，本轮熊市持续时间已超过最短熊市（09年），利率调整幅度已接近最小熊市（10-11年），当前债市或处于熊市尾部磨顶阶段，地产、信贷、社融等领先指标出现见顶迹象，PPI等同步指标仍趋升，相对于股市利率债性价比更高（沪深300股息率与十年国债利差在45%分位数），预计十年国债利率顶部或难超过3.4%~3.5%。

2.  3月货币市场：资金面平稳

央行持续小额投放，资金面平稳延续。3月央行逆回购投放2300亿元，逆回购到期2600亿元；MLF投放与到期均为1000亿元，公开市场净回笼300亿元。

资金利率稳中有降，其中隔夜利率较为稳定，7天利率大幅下行。从银行间质押式回购利率来看， 3月R001月均值上行2BP至1.96%；R007月均值下行23BP至2.2%；DR001月均值上行2BP至1.9%；DR007月均值下行16BP至2.12%。3M SHIBOR利率回落，3M同业存单发行利率震荡下行。

3.  3月一级市场：供给增加，需求尚可

3月，利率债净供给为6781亿元，环比增加6398亿元；总发行量15603亿元，环比增加7411亿元。其中，记账式国债发行4940亿元，环比增加1210亿元；政策性金融债发行5893亿元，环比增加1987亿元；地方政府债发行4771亿元，环比增加4213亿元。截至4月2日，未来一周（4月6日~4月9日）国债计划发行规模为1500亿元、地方债计划发行规模为1643亿元。

3月最后一周（3月29日至31日），利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模510亿元，实际发行规模510亿元。农发债需求分化，国开债需求较好，具体来说：

农发债需求分化，其中21农发02(增4)、21农发01（增6）的认购倍数分别为6.41倍、6.15倍，需求较好；20农发10(增16)的认购倍数为5.69倍，需求尚可；21农发03(增发)的认购倍数为3.57倍，需求一般。农发清发债一级市场招投标需求分化，21农发清发02(增发4)的认购倍数为7.59倍，需求较好；21农发清发01(增发6)的认购倍数为5.48倍，需求尚可。

国开债需求较好，其中21国开04(增11)的认购倍数为7.25倍,需求较好可；21国开02(增10) 、21国开03(增5)、21国开01(增9)的认购倍数分别为5.49倍、4.58倍、3.56倍，需求尚可。

存单利率震荡下行。3月同业存单总发行量为25009亿元，环比增加5447亿元；净融资额为4416亿元，环比增加79亿元。3M股份行存单发行利率月均值为2.60%，环比下行24BP。

4.  3月二级市场：债市整体上涨

中长债涨幅更大。具体来看，1年期国债收于2.58%，环比下行3BP；10年期国债收于3.19%，环比下行9BP。1年期国开债收于2.76%，环比上行2BP；10年期国开债收于3.57%，环比下行19BP。

收益率整体处于低位。截至3月31日，从收益率绝对水平来看，3m、30y收益率处于低位，分位数分别为17%、16%，其余期限均在25%分位数及以上；相对于国债，国开债分位数整体更偏低。

期限利差大幅缩窄。从期限利差来看，国债3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，位于58%分位数，国债10Y-1Y利差较上月末缩窄6bp至61bp，位于47%分位数；相对于国债，国开曲线5Y-3Y、10Y-5Y利差更陡，分别位于39%、53%分位数。

隐含税率仍偏低。从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为11%，位于18%分位数，1年国开债隐含税率位于19%分位数，其余关键期限的隐含税率仍低，均在14%分位数以下。

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